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La Réserve fédérale a un problème avec certains membres du secteur public.
Afin de freiner l'inflation galopante, la Réserve fédérale a tenté de faire approuver par les investisseurs et les marchés économiques ses plans visant à lutter contre la hausse rapide des taux d'intérêt. Pour que la politique financière et les hausses de taux fonctionnent, il est évident que les marchés doivent soutenir les décisions de la Fed et réagir en conséquence. Or, les récentes communications du président Jerome Powell et d'autres responsables de la Fed ont semé la confusion ; il est donc conseillé d'observer attentivement les importantes fluctuations des marchés cet été afin d'identifier les erreurs commises.
C'est un problème complexe, tant pour Powell et la Fed que pour l'économie dans son ensemble. Si les investisseurs cessent de prêter attention à la Réserve fédérale, même une prise de décision optimale, orchestrée par le Comité fédéral de l'open market (FOMC) – principal organe de la Fed chargé des dépenses publiques – peut mener à une erreur fatale : une politique trop restrictive ou trop accommodante. Pour parvenir à un resserrement monétaire efficace et à réduire l'inflation sans perdre le contrôle du système, la Réserve fédérale doit impérativement améliorer sa communication avec les marchés.
jouer au jeu vidéo des attentes
Les marchés sont, par nature, tournés vers l'avenir, anticipant la trajectoire future d'une entreprise ou les prochaines années de croissance économique. Afin d'orienter l'économie vers les objectifs souhaités, la Réserve fédérale (Fed) agit de manière prospective en s'appuyant sur des orientations budgétaires claires. Lors des négociations financières, les marchés prennent en compte les actions futures de la Fed et des autres grandes banques centrales. En signalant de futures réductions de dépenses, la Fed espère inciter les entreprises à embaucher et à investir, tandis que les ménages consomment davantage, stimulant ainsi la croissance économique. En annonçant des hausses de taux d'intérêt, la Fed espère faire progressivement augmenter le prix des actifs et miner la confiance, réduisant ainsi les dépenses grâce à la contribution des consommateurs et des entreprises.
L'utilisation des conditions budgétaires pour moduler le système financier s'est avérée extrêmement précieuse pour la Réserve fédérale par le passé. Après la crise financière internationale, les taux d'intérêt des prêts personnels étaient déjà à zéro, limitant ainsi la marge de manœuvre de la Fed. Une solution a consisté à signaler son intention de maintenir ces taux bas, à moins d'une intensification des achats par le système financier ; cette stratégie est connue sous le nom d'assistance anticipée. Ces signaux ont permis aux marchés de dépenser à faible coût sur le long terme, contribuant à la vigueur du marché boursier et à la faiblesse des taux des prêts personnels, même si la Fed ne pouvait plus abaisser les taux d'intérêt.
Parfois, ce signal n'a pas duré longtemps non plus. Lorsque la Fed a commencé à relever ses taux en 2004, les taux d'intérêt de la dette intérieure de la plupart des secteurs sont devenus plus flexibles. De juin 2004 à septembre 2005, les rendements des obligations d'entreprises et les taux des prêts personnels ont baissé d'environ un demi-point de pourcentage, tandis que le coût principal de l'activité de la Fed passait de 11 000 milliards de dollars à 3 751 milliards de dollars. Les marchés n'ont pas compris, et par conséquent, les efforts de la Fed pour faire évoluer le système économique et rendre la croissance des années 2000 plus durable ont échoué. Cet échec a sans aucun doute aggravé la récession liée à la crise financière mondiale.
Ce à quoi nous sommes confrontés, c'est à un défaut de communication.
Actuellement, la Fed et d'autres banques centrales s'efforcent de faire comprendre aux marchés leur intention de resserrer leur politique monétaire afin de maîtriser l'inflation. En théorie, cela devrait entraîner un ralentissement de l'activité économique et une baisse des prix. Or, au lieu d'orienter les marchés avec clarté ou ambiguïté, la Fed a largement contribué à leur confusion et à la multiplication des contradictions cet été. Les déclarations de Jerome Powell et de différents membres du FOMC sont soit totalement incohérentes, soit radicalement différentes des communications précédentes. Il en résulte un fossé important entre les objectifs de la Fed et les anticipations des marchés. Même en tenant compte de certaines lacunes, ces erreurs de communication flagrantes soulignent la nécessité de repenser les méthodes de communication employées cet été.
Prenons l'exemple de la réunion du FOMC de juin : malgré les signaux donnés par la Fed pendant des semaines quant à une hausse des prix de 0,501 TP3T, le Wall Street Journal a révélé, quelques jours avant la réunion, que le FOMC avait modifié sa décision et opté pour une hausse de 0,751 TP3T – la plus forte hausse de taux en réunion depuis 1994. Pour expliquer ce revirement inattendu, Jerome Powell a évoqué un sondage isolé qui prédisait que les anticipations d'inflation des Américains étaient trop élevées pour être rassurantes. Or, ce sondage, réalisé auprès d'un échantillon de seulement quelques centaines de personnes, a été révisé par la suite et s'est avéré être une fausse alerte.
Powell a modifié la mesure de l'inflation que la Fed surveille de près : l'inflation sous-jacente, qui inclut des éléments dont le coût est sujet à de fortes variations, comme l'énergie et l'alimentation, ou l'inflation sous-jacente, qui exclut ces catégories afin de mesurer les pressions sous-jacentes sur les taux d'intérêt. Lors de la réunion de juin, interrogé sur le niveau d'inflation que la Fed privilégierait, Powell avait répondu sans hésiter par l'expression “ inflation de capacité inflationniste ”. Cependant, un mois plus tard, alors que les prix de l'essence et des repas commençaient à baisser, Powell a déclaré que “ l'inflation sous-jacente est un bien meilleur indicateur de l'inflation obligataire et de l'inflation en général à venir ”, contredisant ainsi sa position lors de la réunion précédente.
Les observateurs de marché, déjà agacés, lèveront sans doute les yeux au ciel face à quiconque s'indigne des contradictions des responsables de la Fed. Pourtant, ces mêmes observateurs, pourtant expérimentés, ont été visiblement déconcertés par les remarques préparées de Powell lors de la réunion du FOMC de juillet, lorsqu'il a indiqué qu'“ il serait probablement opportun de ralentir le rythme de la hausse ” des taux directeurs. Il est en effet logique de constater que le resserrement monétaire le plus rapide depuis des décennies ne se poursuivra pas indéfiniment. Cependant, en l'affirmant explicitement, Powell a ouvert la voie à des interprétations bien plus hâtives de la part des marchés.
Ces mesures ont provoqué un véritable chaos sur les marchés. Les dépenses en actions ont chuté après la réunion de mi-juin, avant de rebondir après la réunion suivante, semblant indiquer que la plus forte hausse des prix était terminée. L'écart de rendement entre les obligations à risque et celles à faible potentiel s'est également effondré. Cela paraît une bonne nouvelle, mais cela révèle en réalité une perturbation dans la manière dont la politique budgétaire est utilisée pour stimuler l'économie.
Pour corriger l'idée reçue selon laquelle le pire de la hausse des prix était derrière nous, Jerome Powell et les autres membres du FOMC ont passé des semaines à convaincre les investisseurs qu'ils restaient néanmoins déterminés à relever les prix afin de maîtriser l'inflation. Lors du symposium annuel sur la couverture économique qui s'est tenu à Jackson Gap, dans le Wyoming, en août, le président a tenté d'enrayer l'euphorie des marchés observée fin juillet et début août, rappelant fermement à son auditoire que la maîtrise de l'inflation obligerait la Fed à “ faire souffrir ” l'économie.
Il ne s'agit en aucun cas d'affirmer que tous les marchés n'ont pas suivi l'exemple de la Fed. Les rendements anticipés à deux ans, qui reflètent approximativement les prix du marché par rapport au taux directeur fédéral dans douze mois, ont fréquemment augmenté. Malgré quelques fluctuations, la transition d'un taux inférieur à 0,751 TP3T à la fin des douze derniers mois à près de 4,1 TP3T aujourd'hui s'est faite de manière remarquablement fluide et stable. Cependant, la circulation ordonnée des titres du Trésor, comparée au chaos actuel sur les marchés actions et obligataires, souligne l'incapacité de la Fed à mettre en œuvre ses plans.
La bonne nouvelle est que le marché obligataire est confiant quant à la capacité du FOMC à maîtriser l'inflation, et les enquêtes auprès des consommateurs et des agences de notation indiquent que les anticipations d'inflation ont diminué ces derniers mois, parallèlement à la baisse des dépenses en carburant. La Fed est, en définitive, crédible, mais le FOMC se complique considérablement la tâche en changeant de stratégie.
clarté principalement
Cet été, le FOMC tire une leçon claire : sa communication semble défaillante. La volatilité et le déséquilibre des positions pénalisent certaines prévisions ou certains points d’intérêt. Une communication bien moins conventionnelle serait plus judicieuse pour la Fed.
Depuis que j'ai commencé à recenser toutes les interventions publiques des membres du FOMC en juin 2017, un intervenant de la Fed s'est exprimé publiquement plus d'une fois par jour – sans compter les comptes rendus de réunion et les communiqués de presse. Jerome Powell a également augmenté son nombre de conférences de presse annuelles sur les taux d'intérêt à huit, soit deux fois plus qu'en 2018. Si les membres du FOMC s'exprimaient beaucoup moins, les risques de confusion seraient considérablement réduits.
La Réserve fédérale a toujours communiqué de manière organisée, expliquant publiquement sa politique monétaire lorsqu'elle n'était plus en mesure de la resserrer brutalement. Face à l'évolution du contexte économique, sa communication a elle aussi évolué. La simplicité est désormais de mise, et cela devrait suffire à informer les marchés et le public sans créer de confusion.
George Pearkes est le stratège macroéconomique mondial pour la communauté des investisseurs sur mesure.
