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La Federal Reserve ha un problema con i membri della famiglia pubblica.
Nel tentativo di frenare l'inflazione galoppante, la Fed ha cercato di far approvare agli investitori e ai mercati i suoi piani per contrastare il rapido aumento dei tassi di interesse. Affinché la politica finanziaria e gli aumenti dei tassi di interesse abbiano successo, è evidente che i mercati devono supportare le decisioni della Fed e reagire di conseguenza. Tuttavia, le recenti comunicazioni del presidente Jerome Powell e di altri funzionari della Fed sono state alquanto enigmatiche, e sarà opportuno osservare le notevoli oscillazioni del mercato durante l'estate per capire quali errori siano stati commessi.
Questo è un problema non facile per Powell e la Fed, ma per l'economia. Se gli operatori smettono di prestare attenzione alla Federal Reserve, anche le decisioni più precise prese dal Federal Open Market Committee (il principale organo di spesa della Fed) possono portare a un tragico errore: o si tratta di una politica monetaria troppo restrittiva o troppo accomodante. Per comunicare effettivamente la stretta monetaria desiderata e ridurre l'inflazione senza perdere il controllo del sistema, la Federal Reserve deve migliorare il modo in cui comunica con i mercati.
giocare al videogioco delle aspettative
I mercati, per loro natura, guardano al futuro, anticipando il percorso di un'azienda o i prossimi anni di boom economico. Per orientare l'economia verso i risultati desiderati, la Federal Reserve agisce in modo lungimirante, avvalendosi di politiche fiscali mirate. Durante le negoziazioni finanziarie, i mercati tengono conto delle prossime mosse della Fed e delle altre principali banche centrali. Segnalando futuri tagli alla spesa, la Fed spera di incentivare le imprese ad assumere e investire, mentre le famiglie aumentano la spesa, stimolando così il clima economico. Al contrario, preannunciando aumenti dei tassi di interesse, la Fed spera di incrementare gradualmente i prezzi degli asset e minare la fiducia, riducendo la spesa con il contributo di consumatori e imprese.
L'utilizzo delle dinamiche fiscali per modulare il sistema finanziario si è rivelato estremamente prezioso per la Federal Reserve in passato. Dopo la crisi finanziaria internazionale, i tassi di interesse sui prestiti a breve termine erano già a zero, quindi c'erano dei limiti a quanto la Fed potesse ulteriormente spingere il sistema finanziario. Una soluzione è stata quella di comunicare in anticipo la propria intenzione di mantenere bassi i tassi di interesse sui prestiti a breve termine, a meno che il sistema finanziario non avesse intensificato gli acquisti, una strategia nota come "forward assistance" (assistenza preventiva). Questi segnali anticipati hanno permesso ai mercati di spendere a basso costo nel lungo termine, contribuendo a mantenere forte il mercato azionario e bassi i tassi sui prestiti personali, sebbene la Fed non potesse abbassare ulteriormente i tassi di interesse.
In altri casi, questo segnale non è durato a lungo. Quando la Fed ha iniziato ad aumentare i prezzi nel 2004, i tassi di interesse sui debiti interni per la maggior parte dei settori sono effettivamente diventati più flessibili. Da giugno 2004 a settembre 2005, sia i rendimenti delle obbligazioni societarie che gli oneri sui prestiti personali sono diminuiti di circa mezzo punto percentuale, mentre il costo principale dell'attività della Fed è aumentato da 1% a 3,75%. I mercati non hanno compreso e, di conseguenza, gli sforzi della Fed per rendere più sostenibile la crescita del sistema economico e degli anni 2000 si sono rivelati un fallimento. Questo fallimento ha indubbiamente aggravato la recessione causata dalla crisi fiscale globale, rendendola molto più grave di quanto sarebbe stata altrimenti.
Quello che abbiamo qui è un'incapacità di comunicare.
Attualmente, la Federal Reserve e altre banche centrali stanno cercando di comunicare ai mercati l'intenzione di inasprire la politica monetaria per controllare l'inflazione. Il risultato, in teoria, dovrebbe essere un rallentamento del sistema economico e una riduzione dei prezzi. Tuttavia, invece di guidare i mercati con chiarezza o ambiguità, la Fed ha contribuito a creare molti malintesi e contraddizioni quest'estate. Powell e altri membri del FOMC hanno rilasciato dichiarazioni che sono o completamente diverse tra loro o estremamente distanti dalle comunicazioni precedenti. Ciò ha creato un divario pericoloso tra ciò che la Fed desidera e ciò che i mercati si aspettano. Persino in un contesto di tendenza, quest'estate si sono verificati alcuni clamorosi errori di comunicazione che evidenziano la necessità di una riflessione sulle modalità di comunicazione.
Prendiamo ad esempio la riunione del FOMC di giugno: nonostante la Fed avesse segnalato per settimane l'intenzione di aumentare i prezzi dello 0,50%, il Wall Street Journal ha riportato, pochi giorni prima della riunione, che il FOMC aveva cambiato idea, optando invece per un aumento dei tassi dello 0,75% – il maggiore incremento in una riunione dal 1994. Per giustificare l'inaspettato cambiamento, Powell ha citato un singolo sondaggio che avvertiva che le aspettative degli americani sull'inflazione futura erano eccessive e non avrebbero dovuto essere motivo di consolazione. Tuttavia, questo sondaggio aveva un campione di poche centinaia di persone ed è stato successivamente rivisto, rivelandosi un falso allarme.
Powell ha modificato l'indicatore di inflazione che la Fed sta monitorando con maggiore attenzione: l'inflazione di base, che include beni e servizi con costi volatili, come energia e alimentari, o l'inflazione di base, che esclude tali categorie nel tentativo di misurare le pressioni inflazionistiche sottostanti. Nella riunione di giugno, Powell ha risposto a una domanda su quale indicatore di inflazione la Fed avrebbe preso in considerazione con una precisa "inflazione da capacità inflazionistica". Tuttavia, un mese dopo, con il calo dei prezzi della benzina e dei pasti, Powell ha affermato che "l'inflazione di base è sostanzialmente un indicatore molto migliore del tasso di interesse e dell'inflazione futura", l'opposto di quanto sostenuto nella riunione ormai superata.
Gli osservatori di mercato, irritati, alzeranno senza dubbio gli occhi al cielo di fronte a chiunque si lamenti delle ambiguità dei funzionari della Fed. Ma questi stessi osservatori, apparentemente di una certa età, sono rimasti perplessi dalle dichiarazioni preparate da Powell per la riunione del FOMC di luglio, quando ha affermato che "probabilmente sarà opportuno rallentare il ritmo degli aumenti" dei tassi di attività. È certamente un'osservazione logica che il ritmo più rapido di inasprimento monetario degli ultimi decenni non possa continuare indefinitamente. Tuttavia, affermandolo esplicitamente, Powell ha dato ai mercati la possibilità di ipotizzare ben altro.
Queste pantofole hanno scatenato il caos sui mercati. Gli investimenti azionari sono crollati dopo la riunione di metà giugno, ma sono aumentati vertiginosamente dopo la riunione successiva, che sembrava indicare, in sostanza, la fine degli aumenti di prezzo più intensi. Anche lo spread di rendimento tra obbligazioni ad alto rischio e obbligazioni a basso rischio è crollato. Questo potrebbe sembrare una buona notizia, ma in realtà rappresenta un'interruzione nel modo in cui la politica fiscale viene utilizzata per allentare la tensione economica.
Per correggere la convinzione del mercato che il peggio degli aumenti dei prezzi fosse ormai alle spalle, Powell e altri membri del FOMC hanno trascorso settimane cercando di convincere gli operatori di mercato che, ciononostante, erano determinati ad aumentare i prezzi per tenere sotto controllo l'inflazione. Al simposio annuale sull'analisi economica tenutosi a Jackson Gap, nel Wyoming, in agosto, il presidente ha tentato di invertire l'andamento euforico del mercato tra fine luglio e inizio agosto, ricordando severamente al pubblico che per frenare l'inflazione la Fed avrebbe dovuto "infliggere qualche danno" all'economia.
Ciò non significa affatto affermare che tutti i mercati non abbiano seguito l'esempio della Fed. I rendimenti dei titoli di Stato a due anni, che approssimano i prezzi di mercato al tasso di interesse di riferimento della Federal Reserve a 12 mesi di distanza, sono aumentati frequentemente. Pur essendoci stati alti e bassi, la transizione da un tasso inferiore a 0,75% alla fine degli ultimi 12 mesi a quasi 4,% oggi è stata notevolmente graduale e costante. Tuttavia, la circolazione ordinata dei titoli del Tesoro, rispetto al caos in corso nei mercati azionari e obbligazionari, sottolinea l'incapacità della Fed di attuare i propri piani.
La buona notizia è che il mercato obbligazionario è fiducioso che il FOMC riuscirà a contenere l'inflazione, e i sondaggi tra i consumatori e le agenzie di valutazione suggeriscono che le aspettative di inflazione sono diminuite di pari passo con la spesa per i carburanti negli ultimi mesi. La Fed è in definitiva credibile, ma il FOMC si sta rendendo la vita molto più difficile cambiando strategia.
chiarezza principalmente
Quest'estate il FOMC ha tratto una lezione chiara: la comunicazione non sembra funzionare come dovrebbe. Previsioni specifiche o determinati aspetti su cui si concentra l'attenzione vengono penalizzati dalla volatilità e da un posizionamento sbilanciato. Una comunicazione molto meno convenzionale sarebbe più efficace per la Fed.
Da quando ho iniziato a monitorare tutti i commenti pubblicamente disponibili dei partecipanti al FOMC nel giugno 2017, un membro della Fed ha parlato pubblicamente più di una volta al giorno, e questo esclude i verbali delle riunioni e le relative pubblicazioni o comunicati stampa. Powell ha anche iniziato a tenere otto conferenze stampa all'anno sui tassi di interesse, il doppio rispetto al 2018. Se i membri del FOMC parlassero molto meno, ci sarebbe molto meno spazio per la confusione.
La Federal Reserve è stata più volte presentata in modo organizzato, discutendo pubblicamente il proprio approccio di politica monetaria quando non era più in grado di attuare una stretta monetaria improvvisa. Con il mutare del contesto economico, anche la comunicazione della Fed si è evoluta. Ora meno è meglio, e questo dovrebbe essere sufficiente a raggiungere l'obiettivo di informare i mercati e il pubblico senza generare confusione.
George Pearkes è lo stratega macroeconomico globale per la comunità di investitori su misura.
