Advertenties
De Federal Reserve heeft een probleem met leden van de publieke sector.
In een poging de torenhoge inflatie te beteugelen, probeerde de Fed haar plannen om de snel stijgende rentes tegen te gaan, aan beleggers en de economische markten te presenteren. Om ervoor te zorgen dat het financiële beleid en de renteverhogingen effectief zijn, moeten de markten uiteraard de wensen van de Fed steunen en in reactie daarop dalen. Recente communicatie van voorzitter Jerome Powell en andere Fed-functionarissen is echter raadselachtig – en het is raadzaam de aanzienlijke marktschommelingen gedurende de zomer in de gaten te houden om te zien welke fouten er zijn gemaakt.
Dit is een lastige kwestie voor Powell en de Fed, maar wel voor de economie als geheel. Als beleggers de Federal Reserve niet meer serieus nemen, kan zelfs een perfecte besluitvorming door het Federal Open Market Committee – het belangrijkste bestedingscomité van de Fed – leiden tot een tragische misstap; het beleid is dan ofwel te streng ofwel te soepel. Om de gewenste mate van verkrapping te bereiken en de inflatie te verlagen zonder de controle over het systeem te verliezen, moet de Federal Reserve haar communicatie met de markten verbeteren.
Het videospel van verwachtingen spelen
Markten zijn van nature toekomstgericht en anticiperen op de toekomstige koers van een bedrijf of de economische bloeiperiode van de komende jaren. Om de economie naar de gewenste resultaten te sturen, handelt de Fed op deze toekomstgerichte manier met behulp van beleidsmatige richtlijnen. Tijdens de onderhandelingen over de financiële omstandigheden houden markten rekening met wat de Fed en andere grote banken vervolgens zullen doen. Door toekomstige bezuinigingen aan te kondigen, hoopt de Fed een signaal af te geven dat bedrijven aanzet tot het aannemen van personeel en investeren, terwijl huishoudens meer uitgeven – wat het economische klimaat ten goede komt. Door renteverhogingen aan te kondigen, hoopt de Fed de prijzen van activa geleidelijk te verhogen en het vertrouwen te ondermijnen, waardoor de bestedingen met de hulp van consumenten en bedrijven zullen afnemen.
Het gebruik van de begrotingssituatie om het financiële systeem te reguleren is in het verleden zeer waardevol gebleken voor de Fed. Na de internationale financiële crisis stonden de rentes op leningen al op nul, waardoor de Fed niet verder kon ingrijpen in het financiële systeem. Een oplossing was om de Fed te laten weten dat ze de rentes laag wilde houden, tenzij het financiële systeem agressiever zou gaan kopen. Deze strategie staat bekend als 'forward assistance'. Door deze signalen konden markten op de lange termijn tegen lage kosten blijven uitgeven, wat bijdroeg aan een sterke aandelenmarkt en lage rentes op leningen, hoewel de Fed de rentes niet verder kon verlagen.
Soms duurde dit signaal echter ook niet lang. Toen de Fed in 2004 de prijzen begon te verhogen, werden de rentes op binnenlandse leningen voor de meeste sectoren juist flexibeler. Van juni 2004 tot september 2005 daalden zowel de rendementen op bedrijfsobligaties als de rentes op persoonlijke leningen met ongeveer een half procentpunt, terwijl de belangrijkste kostenpost van de Fed steeg van 11 TP3 biljoen naar 3,751 TP3 biljoen. De markten begrepen dit niet, en daardoor mislukten de pogingen van de Fed om het economische systeem geleidelijk aan te laten groeien en de groei van de jaren 2000 duurzamer te maken. Deze mislukking maakte de recessie als gevolg van de wereldwijde begrotingscrisis ongetwijfeld veel erger dan die anders zou zijn geweest.
Wat we hier zien, is een gebrek aan communicatie.
Momenteel proberen de Fed en andere relevante banken de markten ervan te overtuigen dat ze het beleid willen aanscherpen om de inflatie te beteugelen. Het resultaat hiervan is, in theorie, een afkoelende economie en lagere prijzen. Maar in plaats van de markten te sturen met nuttige duidelijkheid of ambiguïteit, heeft de Fed ze deze zomer juist veel geholpen door misverstanden en tegenstrijdigheden. Powell en verschillende leden van het FOMC hebben uitspraken gedaan die ofwel onderling tegenstrijdig zijn, ofwel sterk afwijken van eerdere communicatie. Dit heeft geleid tot een dodelijke kloof tussen wat de Fed wil en wat de markten verwachten. Zelfs als we de communicatie deze zomer op een schaal sorteren, zien we een aantal opvallende fouten die de noodzaak tot reflectie op de communicatiemethode aantonen.
Neem bijvoorbeeld de FOMC-vergadering van juni: ondanks dat de Fed wekenlang had laten doorschemeren dat ze de prijzen met 0,501 TP3 biljoen wilde verhogen, meldde de Wall Street Journal enkele dagen voor de vergadering dat de FOMC haar plan had gewijzigd en de rente in plaats daarvan met 0,751 TP3 biljoen had verhoogd – de grootste renteverhoging tijdens een vergadering sinds 1994. Powell verwees ter verklaring van de onverwachte wijziging naar een enkele peiling die waarschuwde dat de verwachtingen van Amerikanen ten aanzien van toekomstige inflatie te hooggespannen waren. Deze peiling had echter een steekproefgrootte van slechts enkele honderden mensen en werd later herzien, waardoor het een vals alarm bleek te zijn.
Powell heeft zijn standpunt over de inflatiemaatstaf die de Fed nauwlettend in de gaten houdt, gewijzigd: kerninflatie, die items omvat met volatiele prijsschommelingen zoals energie en voedsel, of kerninflatie, die deze categorieën uitsluit in een poging om de onderliggende rentedruk te meten. Tijdens de vergadering in juni antwoordde Powell op een vraag over welke inflatiemaatstaf de Fed zou hanteren met een stellige "inflatoire capaciteitsinflatie". Een maand later, toen de benzineprijzen en de voedselprijzen weer begonnen te dalen, adviseerde Powell echter dat "kerninflatie in principe een veel betere indicator is voor de obligatie- en alle inflatie in de toekomst"—het tegenovergestelde van het standpunt dat hij tijdens de vorige vergadering had ingenomen.
Geïrriteerde marktwaarnemers zullen ongetwijfeld hun ogen rollen bij iedereen die ontevreden is wanneer Fed-functionarissen van beide kanten van het spectrum spreken. Maar diezelfde grijsharige marktwaarnemers waren blijkbaar verbaasd over Powells voorbereide toespraak tijdens de FOMC-vergadering in juli, toen hij opmerkte dat "het waarschijnlijk gepast zal zijn om het tempo van de stijgingen" van de activiteitsrente te vertragen. Het is inderdaad een logische constatering dat het snelste tempo van renteverhogingen in decennia niet oneindig zal aanhouden. Door dit echter expliciet te stellen, gaf Powell de markten de ruimte om veel meer te veronderstellen.
Deze slippers leidden tot chaos op de markten. De investeringen in aandelen kelderden na de vergadering medio juni, maar schoten omhoog na de daaropvolgende vergadering, die leek aan te geven dat de meest intense prijsstijgingen in wezen voorbij waren. Ook het rendementverschil tussen risicovolle en risicoarme obligaties stortte in. Dit klinkt als goed nieuws, maar het duidt in feite op een verstoring in de manier waarop het begrotingsbeleid wordt ingezet om het economische klimaat te versoepelen.
Om de marktveronderstelling te corrigeren dat de ergste prijsstijgingen achter de rug waren, probeerden Powell en andere FOMC-leden wekenlang handelaren ervan te overtuigen dat ze desalniettemin vastbesloten waren de prijzen te verhogen om de inflatie onder controle te houden. Tijdens het jaarlijkse economische symposium in Jackson Gap, Wyoming, in augustus, probeerde de voorzitter de euforische marktbeweging van eind juli en begin augustus te keren door zijn publiek er streng aan te herinneren dat het beteugelen van de inflatie zou betekenen dat de Fed de economie "enige pijn" zou moeten laten voelen.
Dit wil geenszins zeggen dat niet alle markten het voorbeeld van de Fed hebben gevolgd. De tweejarige vooruitbetalingsrente, die ruwweg de marktprijzen voor de federale beleidsrente over twaalf maanden benadert, is regelmatig gestegen. Hoewel er schommelingen zijn geweest, is de overgang van een rente van minder dan 0,751 TP3T aan het einde van de afgelopen twaalf maanden naar bijna 4,1 TP3T vandaag opmerkelijk soepel en stabiel verlopen. De ordelijke circulatie van schatkistpapier, in tegenstelling tot de aanhoudende chaos op de aandelen- en bedrijfsobligatiemarkt, onderstreept echter het onvermogen van de Fed om haar plannen uit te voeren.
Het goede nieuws is dat de obligatiemarkt er vertrouwen in heeft dat het FOMC erin zal slagen de inflatie te beteugelen, en enquêtes onder consumenten en onderzoeksbureaus wijzen erop dat de inflatieverwachtingen de afgelopen maanden zijn gedaald, parallel aan de brandstofuitgaven. De Fed is uiteindelijk geloofwaardig, maar het FOMC maakt het zichzelf een stuk moeilijker door steeds van koers te veranderen.
duidelijkheid voorop
Er is een duidelijke les te leren voor het FOMC deze zomer: de communicatie lijkt niet te werken zoals het hoort. Specifieke voorspellingen of bepaalde aandachtspunten worden afgestraft door volatiliteit en onevenwichtige posities. Een veel minder conventionele communicatie zou de Fed goed van pas komen.
Sinds ik in juni 2017 ben begonnen met het bijhouden van alle openbaar beschikbare commentaren van FOMC-deelnemers, heeft een Fed-woordvoerder meer dan eens per dag in het openbaar gesproken – en dat is exclusief de notulen van de Fed en vergelijkbare berichtgeving of persberichten. Powell is ook begonnen met het geven van acht persconferenties per jaar over rentetarieven, twee keer zoveel als in 2018. Als FOMC-deelnemers veel minder vaak zouden spreken, zou dat veel minder ruimte voor verwarring bieden.
De Fed heeft zich keer op keer op een georganiseerde manier gepresenteerd, door publiekelijk haar beleidsaanpak toe te lichten wanneer een abrupte renteverhoging niet langer mogelijk was. Naarmate het economische klimaat veranderde, veranderde ook de communicatie van de Fed. Minder is nu meer – en dat zou voldoende moeten zijn om de markten en het publiek te informeren zonder verwarring te zaaien.
George Pearkes is de wereldwijde macrostrateeg voor de specifieke beleggingsgemeenschap.
