Реклама
У Федеральной резервной системы есть проблемы с членами государственного сектора.
В попытке обуздать стремительный рост инфляции Федеральная резервная система попыталась одобрить планы по борьбе с быстро растущими процентными ставками для инвесторов и экономических рынков. Для того чтобы финансовая политика и повышение процентных ставок работали, рынки, очевидно, должны поддерживать желания ФРС и снижаться в ответ на эти цели. Однако недавние заявления председателя Джерома Пауэлла и других должностных лиц ФРС вызывают недоумение – и вам лучше понаблюдать за значительными рыночными колебаниями летом, чтобы увидеть, какие ошибки были допущены.
Это непростая проблема для Пауэлла и ФРС, но она актуальна и для всей экономики. Если трейдеры перестанут обращать внимание на действия Федеральной резервной системы, даже идеальные решения, принимаемые Федеральным комитетом по операциям на открытом рынке — главным комитетом ФРС по расходам на досуг — могут привести к трагической ошибке: либо слишком жесткая, либо слишком мягкая позиция. Чтобы действительно добиться желаемого ужесточения денежно-кредитной политики и снизить инфляцию, не теряя контроля над системой, Федеральная резервная система должна навести порядок в своих коммуникациях с рынками.
играя в видеоигру ожиданий
Рынки по своей природе ориентированы на будущее, предвидя дальнейший путь развития корпорации или ближайшие несколько лет экономического подъема. Для достижения желаемых результатов в экономике Федеральная резервная система действует именно таким образом, ориентируясь на будущее, используя фискальные стратегии, направленные на формирование ориентиров. В процессе формирования финансовой ситуации рынки учитывают дальнейшие действия ФРС и других крупных банков. Сигнализируя о будущих сокращениях расходов, ФРС надеется подать сигнал, который побудит предприятия нанимать сотрудников и инвестировать, а домохозяйства – увеличивать расходы, тем самым улучшая экономический климат. Сигнализируя о предстоящем повышении процентных ставок, ФРС надеется постепенно повысить цены на активы и подорвать доверие, сократив расходы с помощью потребителей и предприятий.
Использование фискальных факторов для регулирования финансовой системы в прошлом оказалось чрезвычайно полезным для ФРС. После международного финансового кризиса процентные ставки по потребительским кредитам уже были равны нулю, поэтому возможности ФРС по дальнейшему влиянию на финансовую систему были ограничены. Одним из решений стало открытое заявление о намерении поддерживать низкие процентные ставки по потребительским кредитам, если финансовая система не начнет более агрессивно скупать активы — стратегия, известная как «форвардная помощь». Форвардные сигналы означали, что рынки могли тратить средства с низкими затратами в долгосрочной перспективе, что помогало поддерживать фондовый рынок на высоком уровне и низкие ставки по потребительским кредитам, хотя ФРС не могла снизить процентные ставки еще больше.
В других случаях подобные сигналы тоже были недолговечными. Когда ФРС начала повышать цены в 2004 году, ставки по внутреннему долгу для большинства секторов фактически стали более гибкими. С июня 2004 года по сентябрь 2005 года доходность корпоративных облигаций и процентные ставки по потребительским кредитам снизились примерно на полпроцента, в то время как основные издержки ФРС выросли с 11 трлн триллионов до 3,751 трлн триллионов. Рынки этого не поняли, и в результате усилия ФРС по адаптации экономической системы и обеспечению более устойчивого роста в 2000-х годах потерпели неудачу. Эта неудача, несомненно, значительно усугубила рецессию глобального финансового кризиса по сравнению с тем, какой она могла бы быть в противном случае.
Здесь мы имеем дело с неспособностью высказаться.
В настоящее время ФРС и другие соответствующие банки пытаются убедить рынки в своем намерении ужесточить политику для контроля над инфляцией. В теории это должно привести к охлаждению экономики и снижению цен. Но вместо того, чтобы направлять рынки с помощью понятной или неоднозначной информации, ФРС этим летом значительно способствовала возникновению недоразумений и противоречий. Пауэлл и другие члены FOMC делали заявления, которые либо уникальны, либо кардинально отличаются от устаревших сообщений. Это привело к фатальному разрыву между тем, чего хочет ФРС, и тем, чего ожидают рынки. Даже если рассматривать ситуацию в целом, этим летом были допущены поразительные коммуникационные ошибки, указывающие на необходимость переосмысления методов коммуникации.
Возьмем, к примеру, заседание FOMC в июне: несмотря на то, что ФРС в течение нескольких недель сигнализировала о планах повышения ставок на 0,501 трлн триллионов долларов, Wall Street Journal за несколько дней до заседания сообщила, что FOMC изменила свой план и вместо этого повысила ставки на 0,751 трлн триллионов долларов — самое большое повышение ставок на заседании с 1994 года. Объясняя неожиданное изменение, Пауэлл сослался на единственный опрос, который предупреждал, что ожидания американцев относительно будущей инфляции слишком завышены, чтобы их утешать. Однако этот опрос проводился на выборке всего в несколько сотен человек и впоследствии был пересмотрен, оказавшись ложной тревогой.
Пауэлл изменил свою позицию относительно того, какой показатель инфляции ФРС будет более внимательно отслеживать: базовую инфляцию, которая включает товары с волатильными изменениями цен, такие как энергоносители и продукты питания, или базовую инфляцию, которая исключает эти категории в попытке измерить базовое давление на процентные ставки. На июньском заседании Пауэлл ответил на вопрос о том, на каком показателе инфляции ФРС будет сосредоточить внимание, однозначно назвав его “инфляцией инфляционного потенциала”. Однако месяц спустя, когда цены на бензин и питание снова начали снижаться, Пауэлл посоветовал и заявил, что “базовая инфляция в целом является гораздо лучшим индикатором инфляции облигаций и всей инфляции в будущем” — это противоположно позиции, которую он занимал на устаревшем заседании.
Несомненно, раздраженные наблюдатели за рынком закатят глаза, глядя на любого, кто недоволен высказываниями представителей ФРС, независимо от того, как они выражаются. Но этих же седовласых наблюдателей, по-видимому, озадачили подготовленные Пауэллом замечания на июльском заседании FOMC, когда он отметил, что “вероятно, будет уместно замедлить темпы роста” процентных ставок. Действительно, логично предположить, что самые быстрые темпы ужесточения денежно-кредитной политики за последние десятилетия не будут продолжаться бесконечно. Однако, прямо заявив об этом, Пауэлл дал рынкам повод предположить гораздо большее.
Эти меры привели к хаосу на рынках. После заседания в середине июня резко сократились инвестиции в акции, но затем резко возросли после следующего заседания, которое, по-видимому, сигнализировало о том, что наиболее интенсивный рост цен закончился. Разница в доходности между проблемными и малоперспективными облигациями также резко сократилась. Это звучит как хорошая новость, но на самом деле это свидетельствует о нарушении того, как фискальная политика направлена на смягчение экономической ситуации.
Чтобы опровергнуть распространенное на рынке предположение о том, что худший период роста цен остался в прошлом, Пауэлл и другие члены FOMC потратили несколько недель, пытаясь убедить трейдеров в том, что они, тем не менее, полны решимости повышать цены для сдерживания инфляции. На ежегодном симпозиуме по экономическому обзору в Джексон-Гэп, штат Вайоминг, в августе председатель попытался обратить вспять ликование рынка конца июля и начала августа, строго напомнив своей аудитории, что для сдерживания инфляции ФРС потребуется “причинить экономике некоторые страдания”.
Это ни в коем случае не означает, что все рынки не следовали примеру ФРС. Доходность двухлетних облигаций, которая примерно соответствует рыночным ценам на федеральную ставку денежно-кредитной политики на 12 месяцев вперед, часто росла. Хотя были и взлеты, и падения, переход от ставки менее 0,751 трлн триллионов долларов в конце последних 12 месяцев до почти 4,1 трлн триллионов долларов сегодня был на удивление плавным и стабильным. Однако упорядоченное обращение казначейских облигаций, в отличие от продолжающегося хаоса на фондовом рынке и рынке корпоративных облигаций, подчеркивает неспособность ФРС реализовать свои планы.
Хорошая новость заключается в том, что рынок облигаций уверен в том, что FOMC добьется успеха в сдерживании инфляции, а опросы потребителей и агентств показывают, что инфляционные ожидания снизились в последние месяцы из-за расходов на топливо. В конечном итоге, ФРС заслуживает доверия, но FOMC значительно усложняет себе жизнь, меняя свою стратегию.
ясность прежде всего
Этим летом Комитет по операциям на открытом рынке извлек очевидный урок: коммуникация, похоже, работает не так, как должна. Конкретные прогнозы или определенные аспекты, на которых следует сосредоточиться, страдают от волатильности и несбалансированной позиции. Гораздо менее традиционная коммуникация пошла бы ФРС на пользу.
С тех пор как я начал отслеживать все общедоступные комментарии участников FOMC в июне 2017 года, представитель ФРС выступал публично более одного раза в день – и это не включает протоколы заседаний ФРС и аналогичные материалы или пресс-релизы. Пауэлл также начал проводить восемь пресс-конференций в год по ценам на процентные ставки, что вдвое больше, чем в 2018 году. Если бы участники FOMC выступали гораздо реже, это могло бы значительно уменьшить путаницу.
ФРС неоднократно получала информацию организованным образом, публично обсуждая свой подход к политике, когда она уже не могла резко ужесточать денежно-кредитную политику. По мере изменения экономической ситуации менялась и коммуникация ФРС. Теперь действует принцип «меньше — значит больше», и этого должно быть достаточно для достижения цели информирования рынков и общественности без возникновения путаницы.
Джордж Пиркс — глобальный макростратег в сфере инвестиций, ориентированных на индивидуальные потребности клиентов.
